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　　五月份宏觀數(shù)據(jù)公布之后，發(fā)現(xiàn)大家的分析以悲觀居多，因?yàn)橥顿Y、消費(fèi)的增速都下行，盡管出口數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，但預(yù)期中美貿(mào)易戰(zhàn)難以避免，因此也不樂觀。既然三駕馬車都在走弱，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力就大了。

　　不過，房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)似乎還不錯(cuò)，投資維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，房產(chǎn)銷售也有所回升，于是得出的結(jié)論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)還得靠房地產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。對(duì)此，我談一點(diǎn)不同看法。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期 穩(wěn)增長(zhǎng)不愁

　　說實(shí)話，前五月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比我預(yù)期的要好。首先是企業(yè)盈利增速超預(yù)期，1-4月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2.1萬億元，同比增長(zhǎng)15%；當(dāng)然，國(guó)企的盈利增速更快，主要是因?yàn)橛蛢r(jià)帶動(dòng)上游利潤(rùn)改善。絕大部分行業(yè)利潤(rùn)增速同步提升，受近期油價(jià)帶動(dòng)，石油開采、石油加工增速大幅提升。

　　此外，鋼鐵、煤炭、水泥等價(jià)格也出現(xiàn)反彈，走勢(shì)強(qiáng)于預(yù)期。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保壓力下，處于中上游主導(dǎo)地位的國(guó)企顯然得益更多，所以，國(guó)企盈利增速大大超過私企，國(guó)企盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，大致與PPI的走勢(shì)一致。

　　工業(yè)企業(yè)盈利增速回升，國(guó)企強(qiáng)于私企

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所楊暢供圖

　　此外，5月份發(fā)電量增速回升至9.8%，處在歷史高位，至少表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，工業(yè)增加值前5月增速為6.9%，制造業(yè)投資增速回升至5.2%，比前兩年有顯著回升，表明經(jīng)濟(jì)不具備大幅下行壓力。

　　大家對(duì)5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速回落至8.5%、實(shí)際增速回落至6.8%有點(diǎn)大驚失措，這應(yīng)該是在意料之中的。因?yàn)?016-17連續(xù)兩年基尼系數(shù)上升，2017年代表低收入群體的農(nóng)民工收入名義增長(zhǎng)率只有6.4%；且居民房貸余額仍在繼續(xù)增加，影響中產(chǎn)階層消費(fèi)品的購買力。

　　但中國(guó)消費(fèi)增速從全球看，算是非常高了，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)也在不斷上升，因此，不用擔(dān)心消費(fèi)的“失速”問題，何況中國(guó)的服務(wù)消費(fèi)統(tǒng)計(jì)存在遺漏問題。2017年中國(guó)人買走了全球35%的**品，說明高收入階層的消費(fèi)能力十分驚人。

　　至于固定資產(chǎn)投資增速回落至6.1%，主要是由于基建投資增速回落較快，尤其是5月份回落幅度更大。但1-5月份，民間投資增速則回升至8.1%，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回旋余地確實(shí)很大，國(guó)有投資增速回落了，民間投資就起來了。從投資的角度看，如果說2016-2017年都屬于國(guó)進(jìn)民退的話，那么，今年前5個(gè)月又是國(guó)退民進(jìn)了，這超乎我的預(yù)期。

　　中國(guó)去年經(jīng)濟(jì)增速為6.9%，印度為7.1%，但中國(guó)GDP體量是印度的五倍。如此大的經(jīng)濟(jì)體量還能保持如此快的增長(zhǎng)，即便今年經(jīng)濟(jì)增速回落至6.5%，又有什么值得大驚小怪的呢？估計(jì)第二季度GDP增速為6.7%，不過，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中向好”的局面，與歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇有關(guān)，得益于類似于2005-06年的外部環(huán)境，但如何提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量還是問題的關(guān)鍵。

　　說好了要高質(zhì)量，為何還那么在意高增長(zhǎng)

　　最近信用債的違約事件較多，市場(chǎng)上便有了要求放松貨幣、放松監(jiān)管的呼聲。此外，中美貿(mào)易摩擦加大及股市下跌，市場(chǎng)上又有了“攘外必先安內(nèi)”的說法，就是要穩(wěn)定市場(chǎng)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

　　但有人統(tǒng)計(jì)過，信用債違約總額與信用債發(fā)行額相比，約為0.5%，遠(yuǎn)低于官方公布的銀行的預(yù)期壞賬率（1.5%-2%）。我同意這樣一種說法：債務(wù)違約率的提高，正是在體現(xiàn)去杠桿的成效。

　　今年以來一個(gè)較好的數(shù)據(jù)就是國(guó)債收益率的回落，平均回落幅度在50個(gè)BP左右，表明市場(chǎng)***利率下行，這對(duì)于避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的。債務(wù)違約和信用利差的擴(kuò)大，原本就是十分正常，沒有必要大驚小怪。

　　既然信用風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致民間融資又難又貴，但為何民間投資增速不降反升呢？說明在全球經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，國(guó)外向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)、上游向下游傳導(dǎo)的并沒有阻塞�；�建投資增速已經(jīng)大幅下降，但挖掘機(jī)的銷量增速仍然很高，說明裝備更新?lián)Q代還是進(jìn)行中。

　　目前，在經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩的情況下，我國(guó)的失業(yè)率卻進(jìn)一步下降；而且，對(duì)投資的依賴度也下降了，M2增速降至8%，并沒有出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模危機(jī)。在這種比較好的環(huán)境下，正是推進(jìn)改革的好時(shí)機(jī)。如果總是按“短期靠刺激，長(zhǎng)期靠改革”的思路和理念去做事，其實(shí)際結(jié)果為：只有刺激，沒有改革。

　　從前五月的數(shù)據(jù)中，還是可以看出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的質(zhì)量問題可能被掩蓋了：**，國(guó)企改革究竟有多大進(jìn)展？從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)企改革通常從盈利出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候被提出，在盈利增速回升或恢復(fù)高增長(zhǎng)的時(shí)候又被推遲。這輪國(guó)企改革也有點(diǎn)前面呼聲高，后面響應(yīng)弱的特征。最近****在煙臺(tái)考察時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)“國(guó)企要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行�！�

　　第二，外商投資出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，背后的原因值得關(guān)注，1-5月，港澳臺(tái)商投資企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速為 -5.2 %，外商投資企業(yè)為-1.1%，均為負(fù)增長(zhǎng)。此外，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，1-5月，我國(guó)實(shí)際利用外資3455.9億元人民幣，同比只增長(zhǎng)1.3%；但同期我國(guó)非金融類對(duì)外直接投資478.9億美元,同比增長(zhǎng)38.5%。這反映了國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)在減少，海外投資機(jī)會(huì)在增加。

　　第三，“房住不炒”的權(quán)威論斷已經(jīng)說了兩年多，但從前5月的數(shù)據(jù)看，房?jī)r(jià)的同期漲幅在10%左右，住房銷售面積仍在增加，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速超過10%。這還是在限購、限售和限貸等多管齊下的結(jié)果。說明樓市炒作之風(fēng)有愈演愈烈趨勢(shì)，繼續(xù)在加大未來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　要提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量，除了加大新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換力度外，加快推進(jìn)改革還是必不可少。我認(rèn)為，最重要的改革當(dāng)屬財(cái)稅改革，如減稅政策的力度可以加大，用于社會(huì)保障的財(cái)政支出可以進(jìn)一步增加，但同時(shí)應(yīng)該大幅度減少政府部門的行政性支出，增加廣義財(cái)政收支的透明度，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督力度。

　　過于倚重房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)肯定會(huì)出問題

　　如今的銀行越來越重視零售業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)對(duì)銀行收入的貢獻(xiàn)也越來越大，原因何在呢？因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)表明，居民的信譽(yù)要遠(yuǎn)好于企業(yè)，個(gè)貸的壞賬率非常低。但是，10年之前美國(guó)發(fā)生了次貸危機(jī)，也就是個(gè)貸出現(xiàn)了違約，導(dǎo)致個(gè)貸違約的原因是房?jī)r(jià)持續(xù)下跌。

　　因此，評(píng)價(jià)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，一定要辯證去看，70年代后日本經(jīng)濟(jì)的繁榮和2000年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，房地產(chǎn)都起到了推波助瀾的作用，但水能載舟亦能覆舟，日本和美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，都是房地產(chǎn)的過度繁榮所觸發(fā)的。

　　如果說，過去10多年銀行涉及房地產(chǎn)的資產(chǎn)都成為好資產(chǎn)，那么，未來10年就一定不會(huì)是過去10年的延續(xù)了。這個(gè)世界上，沒有不破的泡沫，有人設(shè)想這樣一個(gè)理想過程：今后若房?jī)r(jià)維持穩(wěn)定，但貨幣仍在增加，居民的收入仍在增長(zhǎng)，那么，目前過高的房?jī)r(jià)，將以時(shí)間換空間，若干年后自然是合理了。

　　但我認(rèn)為，只要市場(chǎng)存在下去，就必然會(huì)有波動(dòng)。作為投資者，都有預(yù)期回報(bào)率，如果未來房?jī)r(jià)走L型，誰還愿意貸款加杠桿購房呢？如果是房產(chǎn)持有者，在開征房產(chǎn)稅的情況下，其中有多少人愿意長(zhǎng)期持有不漲并需要納稅的資產(chǎn)呢？

　　當(dāng)然，要預(yù)測(cè)房地產(chǎn)“繁榮的頂點(diǎn)”確實(shí)很難，房?jī)r(jià)租金比、房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)總市值/GDP等，都顯示房地產(chǎn)存在明顯泡沫；但從居民房貸余額/房?jī)r(jià)總市值、居民房貸年還本付息總額/居民可支配收入總額看，似乎又不高。

　　如果用空置率多少作為房地產(chǎn)泡沫會(huì)否破滅的指標(biāo)，但如果房地產(chǎn)作為投資品，就像股票一樣，那么，再高的空置率都不是問題。我認(rèn)為，房地產(chǎn)**的問題就是“上漲”，漲得越多，離繁榮的頂點(diǎn)就越近。當(dāng)前，由于限價(jià)、限貸、限購等政策，人為壓低了房?jī)r(jià)漲幅，即2017-18年的房?jī)r(jià)實(shí)際漲幅可能比公布名義漲幅更高。

　　如一二線城市都在調(diào)控新樓盤的發(fā)售時(shí)間、價(jià)格和規(guī)模，從而導(dǎo)致大家像認(rèn)購新股一樣搶購房子。有人把房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)庫存的下降，看成是房?jī)r(jià)將繼續(xù)上漲的理由。但房地產(chǎn)去庫存不同于消費(fèi)品去庫存，前者只是轉(zhuǎn)移庫存，即開發(fā)商去去庫存，投資者加杠桿補(bǔ)庫存，**是房屋空置率上升。

　　前五月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為10.2%，但財(cái)政部公布的另一個(gè)數(shù)據(jù)則更讓吃驚，1-5月份國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入22251億元，同比增長(zhǎng)45.9%。這意味著開發(fā)商投資額中，用于購買土地的費(fèi)用應(yīng)該大幅增加，因?yàn)橥�期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積7742萬平方米，同比只增長(zhǎng)2.1%。如果把土地購置費(fèi)剔除，則發(fā)現(xiàn)4月份扣除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速竟然為-1.5%（5月份土地購置費(fèi)還未公布）。

　　扣除土地購置費(fèi)后房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部，中泰證券研究所

　　說明在國(guó)家緊信用的環(huán)境下，開發(fā)商面臨土地購置成本上升、融資難度加大和資金周轉(zhuǎn)率下降等壓力，估計(jì)下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會(huì)趨于回落，這也會(huì)成為2018年經(jīng)濟(jì)增速前高后低的一個(gè)理由。

　　為了去杠桿，地方政府減少了住宅用地的供給，伴隨著開發(fā)投資增速的下降，意味著今后樓盤供給會(huì)相對(duì)減少；但從需求層面看，由于限購、限價(jià)和限貸并未能**壓制需求，反而使得投資、投機(jī)性需求得到了刺激。故行政化去杠桿的手段需要反思。

　　對(duì)于投資品而言，僅從供給角度來判斷價(jià)格漲跌肯定有失偏頗，就像比特幣一樣，盡管供給越來越少，但價(jià)格也出現(xiàn)了暴跌而非暴漲。原因在于，投資品的需求會(huì)因?yàn)轭A(yù)期的變化而改變。又如，黃金的未來供給（可開采量）也會(huì)越來越少，越來越稀缺，但為何當(dāng)今價(jià)格還是那么疲弱，是因?yàn)槿�球�(qū)τ谕顿Y黃金的需求減少了。

　　因此，如果僅僅從前5個(gè)月的數(shù)據(jù)中看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴是不夠**的，同樣，簡(jiǎn)單把消費(fèi)增速下行歸結(jié)為中產(chǎn)都去做房奴了，也是不夠客觀的。我們必須意識(shí)到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行是因?yàn)樯�產(chǎn)要素的總供給在減少，勞動(dòng)力、土地的成本大幅上升，技術(shù)進(jìn)步放緩，勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速下降——這些都是十分正常的，日本、韓國(guó)和德國(guó)都遇到過這樣的問題，經(jīng)濟(jì)增速減半，而且成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的契機(jī)。

　　當(dāng)前，中國(guó)大部分城市出現(xiàn)了流動(dòng)人口的凈流出，貨幣增速也大幅下降，產(chǎn)業(yè)投資的利潤(rùn)回報(bào)率自然就降低了，因此，今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速應(yīng)該沒有懸念，因此經(jīng)濟(jì)大環(huán)境并不支持高房?jī)r(jià)，尤其是那些人口在流出的三四線城市。記得2005年的時(shí)候，有人問我，中國(guó)股市什么時(shí)候見底？我說，股市越下跌，離底部就越近。如今，房?jī)r(jià)漲幅越大，持續(xù)上漲時(shí)間越長(zhǎng)，則離繁榮的頂部也就越近了。

　　總之，回歸中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去40年的高增長(zhǎng)軌跡，發(fā)現(xiàn)前期靠引進(jìn)外資和出口導(dǎo)向政策，后期靠房地產(chǎn)和土地財(cái)政。但如果繼續(xù)依賴于房地產(chǎn)和土地財(cái)政，則危機(jī)就難以避免。（文章來源:http://www.ebaiyin.com/quote/qian.shtml）

資訊來源： 中國(guó)白銀網(wǎng)